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新浪财经博客 | 2013年07月23日 星期二 11:18 AM

去年底,在题为《2013:又见改革》的年终展望中,笔者曾写道,“2013年,作为改革的重要分水岭,我们更需要关注的是,发生在这一年的'生死抉择'”“在改革总体规划露出庐山真面目之前,对经济和市场的预测变得倍加艰难。毕竟,改革路径的选择,长痛和短痛的权衡,机会和风险的把握,诸多时间窗口已经开启,而不同的路径选择和政策组合,或许会对未来十年的中国经济和社会,产生深远的影响。”

2013年已经过半,新一届政府准确抓住要害、直面核心问题的智慧和勇气,颇为令人赞许。尽管改革宏图或许需要等到秋季的三中全会才能全面揭晓,不过随着上半年改革措施的逐步推出,随着“李克强经济学”成为热议话题,我们有理由相信,新一届政府已为中国经济的未来之路,做出了明确的选择。

一、“上限”还是“下限”

李克强总理近期指出,宏观调控要让经济增长率、就业水平等不滑出“下限”,物价涨幅等不超出“上限”。

为什么需要“上限”和“下限”?“上限”和“下限”又在哪里?在“上限”和“下限”之间,中国经济有没有一条帕累托最优的路径?

其实,“上限”和“下限”揭示了中国经济正面临“进退两难”的困境和挑战,对此,在今年初的某一内部研讨会上,本人曾用快则“不可持续”,慢则“险象环生”来形容。

这一场景,令人想起了90年代中期一部精彩的美国大片《生死时速》,描述的是恐怖分子在一辆公交大巴车上安装了炸弹,并且在汽车行驶过程中启动了开关,此时,如果时速低于80英里,炸弹自动引爆,汽车被迫在城市的道路上高速奔驰,险象环生。尽管用这种情形来形容中国经济显然有失妥当,但却有助于我们理解为什么需要在“上限”和“下限”之间做细致的平衡。

在笔者看来,不能超出“上限”,是因为中国经济如果“快则不可持续”。中央将“上限”表述为防范通货膨胀,是一种预警性的综合提法,类似监控发烧病人的体温,其实背后的“医理”是,在目前情况下,要求过快的经济增长速度,需要进一步的刺激,需要对我们目前“出口+投资”驱动的经济增长模式进行变本加厉的发挥,这显然会进一步加剧病情。

从出口情况看,过快的经济增长将迅速拉升我国的劳动力成本,使中国更快的失去出口的竞争优势和世界工厂的地位。这一过程,其实已经在发生,只不过如果短期强求经济过快增长,会进一步加剧,使经济难以承受。

从投资的情况看。尽管过去有人一直质疑中国投资过度,但考虑到中国在构筑“世界工厂”的地位,投资的高速增长是可以理解的。但在今天,进一步的加速投资只会加剧本已严峻的产能过剩局面。再考虑到我们的资本形成总额在GDP中占比已超过50%,该比例高于美国和欧盟,居全球主要经济体之首,此时进一步加快投资只会使已经失调的比例进一步恶化。据测算,如果要使投资在GDP中的占比不再进一步攀升,每年投资的增长率最好不超过10%,在此基础上,应优化投资结构,加大服务业的投资力度。

退一步讲,如果我们还有投资高速增长的空间,我们也无法在短期内为这一激进的投资计划做融资安排。未来三年,按照投资增长15%的速度计算,我们需要增$L̪ԌE$L̪Ԍߧ模,且投资规模在3年后将占GDP的80%以上。如此天量的投资安排,仅靠“经营活动”产生的现金流是无法支撑的,需要包括银行贷款在内的社会融资总额进行大量的配套融资。

考虑到银行再融资面临的困境以及“影子银行”已经急剧膨胀,投资这一“雪球”很可能滚不下去。如果把国家的情形想象成一家企业,就更好理解一些。如果一家企业的资产负债表急剧膨胀,资产负债率在不断拉升,大量的在建工程,现金流却在萎缩,随着时间的推移,财务状况的恶化会限制其举债的能力,而当期现金流入一旦无法满足当期债务支出的需求,可能会引发流动性危机,限制其进一步的债务扩张。这一约束也适用于国家,任何国家的资本开支行为最后都会受到其资产负债表的约束。

再来看看“下限”。按照中央的表述,“下限”就是经济增长率和失业率,这其实也是一个综合的表述。个人认为,所谓“下限”,就是经济体中四类主体--政府、企业、个人以及提供信用的金融体系(主要是银行)的最高承受能力,当四类主体中的最短板无法承受经济的下行压力,影响整体的良性循环时,就是“下限”所在。综合考虑这四类主体的承受能力,个人猜测“下限”也不会太低,这就是所谓的“慢则险象环生”。

最短的板或许是企业,经济增速进一步下滑可能会使企业盈利出现恶化。我国属于规模驱动的经济增长模式,产业结构上表现为重化工业为主,大部分企业的盈利,高度依赖于GDP的高速增长,而且会随GDP增长的波动出现大幅的起落。这类行业在我国A股市场上被称为“周期性”行业,这类上市公司的盈利往往在经济周期下行阶段业绩惨不忍睹,这其实是中国经济的一个缩影。

再看看我们的大企业,情况也差强人意。最新的2012年度世界500强榜单新鲜出炉,我国企业95家上榜,可喜可贺。不过仔细观察增长质量,却发现其中的非金融企业,在GDP全年增速7.9%,企业杠杆率4.42倍的情况下,净利润率为3.9%,而美国的同类企业在GDP增速不到3%,杠杆率2.79倍的情况下,净利润率比我们高约一倍。我们用很高的GDP增速,换来的却是比较低的利润率。再联想到2011-2012年,GDP增速从9.1%下降到7.9%,我们就出现大面积的企业亏损。

今年上半年,GDP增速从7.9%降到7.6%,从刚刚公布的上半年度国有企业的情况看,收入增长10%,盈利增长7%,净利润率5%。但其中央企增长15.6%,地方国企盈利则下降了10.6%。考虑到央企基本居于垄断或非充分竞争行业,地方国企的现状更具代表性,随着经济增速的进一步下降,可能有些企业就不仅是亏损,现金流都会出现问题。

在经济降速、企业盈利恶化的情况下,财政和银行的压力会空前加大。我们一年10多万亿的财政收入,但在民生、环保等方面投入仍嫌不足,可以预见的将来,还将面临养老成本的增加、民生和环保投入的欠账、强调“市民城镇化”所带来的财政压力,在这种情况下,如果出现政府财政收支的下降,压力可想而知。

银行的压力也不容小视,且不论地方融资平台、房地产贷款的不良率是否出现上升,产能过剩的局面、企业亏损面扩大,最后都很可能体现为银行的不良贷款,表现为银行不良贷款率的跳跃式上升。

总体观察,如何在“上限”和“下限”之间权衡,新一届政府已做出了明确的选择。在7月16日举行的经济形势座谈会上,李克强总理指出,“既不能因经济指标的一时变化而改变政策取向,影响来之不易的结构调整机遇和成效;也不能对经济运行可能滑出合理区间、出现大的起伏缺乏警惕和应对准备”。

总体看来,李总理认为目前经济依然运行在合理区间,对可能的应对只是进行准备,而不急于出手。看来,虽然中央提出了“上限”和“下限”的周全对策,但目前并无意去触碰“上限”,反而愿意在留出一定安全边际的情况下,让经济贴近“下限”进行“超低空飞行”,为结构调整留出时间和空间。

二、“加杠杆”还是“去杠杆”

“加杠杆”和“去杠杆”是经济中的周期现象。在最简单的经济模型中,仅有现金和资产的存在,假设没有银行和信用,仅现金和资产之间的周期转换,也会形成最简单的周期波动。

起初,现金转换成资产,获得资产收益,随着越来越多的现金转换为资产,资产收益下降,而且资产收益的支付需要现金,此时资产开始变现,经济体中的资产向现金转换,形成一轮波动。如果加入债务和信用,这一波动过程会出现放大和加剧。

起初,在周期上升阶段,基于对投资未来所能带来的现金流的过于乐观的假设,债务水平会上升,进入“加杠杆”,并且会逐渐超越货币现金和资产收入,但最后会受到制约,当本期的现金和收入无法支付债务的当期支出时,整个过程将会逆转,驱动周期下行,进入“去杠杆”,并伴随着资产价格的下行。

如果我们不从增速快慢去看问题,只看一个国家的宏观经济健康指数。债务无疑是一国经济健康的主要指标,很多出问题的国家,最后都倒在“债务危机”上。

2008年全球金融危机之前,我国的资产负债表大体是健康的,负债率不高。金融危机以后,很多国家进行了痛苦的去杠杆,但我国却迅速的加杠杆。根据有关学者的估计,我国目前政府部门债务在33万亿左右,相当于GDP的65%,非金融企业债务66万亿左右,相当于GDP的128%。

这几年,美国在去杠杆,美国债务占全球债务的比例从37%降到29%,美国固定资产投资全球占比从22%降到14%。欧洲出现了主权债务危机,固定资产投资全球占比从18%降到9%。日本债务全球占比从早期2000年的时候23%,降到只有14%。而我国的固定资产投资全球占比从18%上升到了38%,其中大量的投资是以债务扩张来支撑的,如果在全球主要经济体做横向比较,会发现中国是近年来加杠杆最快的国家之一。

野村证券5月份在一份有关中国经济的分析报告中,提示了有关债务危机的“5-30规则”,一个经济体如果在5年内债务率上升30%,就可能会发生债务危机,例如2007年的欧洲、1989年的日本、1997年的泰国等。而很不幸,我们过去5年的债务率增长也超过了30%。而最近一段时间,不少学者发表了我国债务周期已进入顶部时间窗口的警示性观点,引人关注。

令人担心的是,在我们投资高速增长的同时,我们的资本回报率在快速下降。资本的边际回报率随着投资的增加而出现下降是经济学的规律,但我们出现的是“未富先衰”的特征。

根据一位叫伍晓鹰的学者的专门研究,在低收入组国家中,我们的资本回报率是最低的,泰国、马来西亚在亚洲金融危机之后,资本回报率出现恢复性上升。而我国则是在加入WTO之后,资本回报率停止下降一段时间,但近几年则出现进一步下降的趋势。和高收入组国家比,我们的资本回报率仅保持微弱的优势,但人均收入却差距甚远。美国作为高收入国家,维持着比较高的资本回报率,令人印象深刻。

更需注意的是,在资本回报率下降的同时,我国资本收入的份额在整体国民收入中的占比在提升,这一方面表明,整个经济的增长质量和效率肯定是下降的,另一方面表明,我们经济体中存在着一类主体,这类主体掌握着大量的资源,但不顾质量和效益,进行着粗放的规模扩张,挥霍着附加在其身上的政府信用,今后所形成的不良后果,令人担心。

在“加杠杆”和“去杠杆”之间,新一届政府显然选择了后者。根据以上描述的经济模型,通常经济中货币现金相对于债务融资者需要的资金支出出现短缺时,就会引发“去杠杆”。从这一角度看,6月底所预演的“钱荒”,或许便是“去杠杆”的标志性事件。

如果仅从财务安排的角度来思考,“去杠杆”除了缩减开支、变卖资产和赖账三个途径外,别无选择。前两者会带来经济放缓、通缩和资产价格下跌,后者则会带来通胀。

纵观美、日、欧等发达经济体已经或正在经历的“去杠杆”,其过程大多令人窒息。所幸我国总体债务率并不严重,中国经济又正处壮年,如果能通过改革释放红利,尽快让经济主体收入增长高于负债增长,使利润率高于利息率,则无疑将使我们见证一次“漂亮的去杠杆”。

三、宏观刺激还是微观放活

其实,无论是经济贴近“下限”运行还是“去杠杆”,更多的是关乎总量的政策。在《2013:又见改革》中,笔者也提出,“转型期宏观政策的宽松或紧缩,都不决定最终结果,反倒是微观市场主体的活力再造和效率提升,是成败的关键。成功的案例,包括美国里根总统当年推行的供给学派、英国撒切尔夫人大刀阔斧的私有化、韩国在亚洲金融危机后坚决推进的财阀瘦身等”。

现在看来,新一届政府在宏观刺激和微观放活之间,选择了后者。今年以来,取消和下放政府审批权限、为服务业松绑、鼓励民间投资、利率市场化坚定推进和试点设立民营银行等改革措施,都让我们看到了加快改革和放松管制的坚定方向。

确实,在这个除了改革,别无选择的年代,我们需要一点信仰,需要一点奥地利学派的精神。正如哈耶克所言,“一些思想家也总想用自己的思想模式来指导世界的发展,但是只有以自由市场经济为中心的社会秩序符合社会的真正需要,解决了人类不断增长以至膨胀的难题,并促进了经济发展与人类文明,使人的自由不断发展”。

四、等待市场的底部

笔者曾在《2013:又见改革》中,模糊预测今年GDP的增长在7.5%-8%之间,上半年的GDP增长数据,落在了这一预测的下轨。从上半年度的经济数据看,投资尤其是制造业投资的下滑带动了经济的缓慢下行,基于保持经济贴近“下限”运行和“去杠杆”的背景,三季度的经济可能仍将缓慢下滑,而在四季度,出于维持安全边际的考虑,以及部分定向发力的政策发挥作用,经济或许会企稳并有所回升。

无论如何,中国目前已开始真正着手解决困扰经济的棘手问题,而解决这些问题需要足够的时间、充分的掌控和一定的艺术。在改革措施的激发下,政府提供公共产品的能力、企业的竞争力和效率、金融体系服务实体经济的水平、社会大众人力资本的积累,还需要时间来提高和成长。

不过对市场而言,问题的充分暴露就意味着风险的释放。所以在这一阶段,坏消息的充分暴露其实意味着好消息。个人隐约觉得,这次经济贴近“下限”运行而完成“去杠杆”后,市场将迎来底部,而这个底部,在未来2-3年时间内,都是比较扎实而重要的底部。

今年上半年,主板沪深300(2259.561,57.37,2.61%)下跌了12.87%,而创业板则大涨了50%,其神奇的表现,让笔者始料未及。市场以这一不寻常的“投票”行为,表达了对“旧经济”的失望和对“新经济”的期许。

尽管我们抱有同样的期许,尽管我们认为在经济阶段下行过程中创业板依然会相对强势,但大部分创业板企业高企的估值透支了未来的投资机会,站在目前这一位置,我们更愿意关注主板可能出现的底部。这个底部何时确认,我们需要等待,需要耐心。

思想青年熊培云曾说过这么一段话,“如果三月播种,九月将有所收获,焦虑的人啊,请你不要守着四月的土地哭泣。土地已经平整,种子已经发芽,剩下的事情交给时间来完成”。这句话用在此时此景,挺好。

(本文作者介绍:上海博道投资管理有限公司董事长、首席策略师。)

 

 

此文章为转载,不代表IBTimes中文网的立场和观点。


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