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威尔鑫首席分析师 杨易君 | 2018年01月19日 星期五 12:23 PM

17年12月中旬,美联储升息尘埃落定之后,伴随美元弱势延续,金价再现超级强势,一个月上涨近百美元。这是黄金新一轮涨势,还是仅跟商品市场的“强势”流感呢?有很多值得深思的地方,本篇就此进行探讨。

近两年商品市场强势,主缘于弱势美元

审视商品市场运行大环境,需要注意以下四大要点

1)全球宏观经济总体刚需环境;2)全球通胀强弱与趋势;3)全球流动性收放趋势;4)美元强弱大周期。将四大因素对商品市场影响的多空成分“求和”,就得到了商品市场运行的大环境。

从全球宏观经济环境对商品的总体刚需来看,谈不上需求强劲与全面复苏,但需求见底判断的争议不大。就宏观经济因素而言,本轮商品市场的强势,很大程度上源于行业调结构、去产能,产能集中后的结构性行情,不完全是宏观经济全面复苏的需求刺激。

中国需求与中国商品市场去产能的结构调整,对国际商品市场影响很大。商品市场的去产能与商品资源的进一步集中,对商品市场价格企稳明显有利。但看中国继续下滑的“投资增速”指标,难言对商品市场的全面复苏。最新的投资增速TTM年化同比为6.76%,为2000年8月以来新低。消费增速也继续在2003年8月至今的低位徘徊。但出口增速进入2017年后,改善明显,TTM年化同比增速从-6.4%左右连续回升至最新的4.97%,显示外围环境改善明显。此外围环境的改善,主要源于欧美经济环境改善,尤其欧洲经济环境改善。然早已度过工业化的欧美国家经济环境改善,不会对大宗商品需求的改善带来多大直接利好,这些国家对大宗商品的需求弹性不大。但是,这些国家经济见底复苏,会带动其它尚需工业化、城市化的国家渐进复苏轨道,尽管这些国家经济复苏的结构或不同于以往。由此可见,大宗商品确实可能伴随全球宏观经济的复苏改善见大底了,但并不代表见大底后,就需求井喷。

从全球通胀趋势来看,完全可控,甚至可谓处于低通胀区。可控的通胀指标,提醒大宗商品指数价格的上涨容易“有顶”。

上述图表取美国通胀指标代表全球通胀趋势。图中可以看出,商品指数的价格波动,与通胀指标波动方向大体一致,但并不完全同步:1997年A点,通胀明显领先于商品指数见底,与2015年的G点附近一样。通胀见底了,商品指数继续大幅下跌,就是一个明显的“空头陷阱”,随后必将引发商品市场的大幅“反弹”。

进入2017年的H点后,虽商品指数延续强势,但对应的消费者物价指数,生产者物价指数有“见顶”迹象,尤其生产者物价指数。与通胀背道而驰的商品价格指数上涨就蕴含着越来越强的“投机”含义。最终的结果:或商品指数价格顺应通胀波动趋势回落修正“投机”。就像B点附近,通胀指标领先于商品价格指数见顶后,商品指数终大幅修正投机。亦或,商品价格维持强势韧性,并浸润传导至实体经济领域,让通胀再度抬头上行,就像图中EF区域。至于会是哪种情况,我们不敢过于断言。此事关商品市场还能不延续强势的判断。至少,目前已与商品价格形成背离的全球通胀指标,并不助涨商品价格。图中H点后所示。

从全球流动性趋势来看,以美国为代表的货币紧缩大方向,并不利于商品市场的宏观运行。

从美元指数大周期来看。G点(2015年4月)之前,伴随美元上行大周期,商品指数大幅下跌。G点后至2016年2月,美元并未进一步大幅上行,但商品指数元气受损后继续惯性大幅下跌,并形成与通胀指标的“底背离”,此后商品指数大周期见底。非常有意思:G点后商品指数相对于通胀“底背离”后,见底。H点后,商品指数相对于通胀出现“顶背离”,会否见顶呢?拭目以待!

进入2017年的H点,商品指数之所以无视通胀的回落而延续强势,很大程度上源于“美元弱势”。其余三大因素:宏观经济需求、全球货币收放趋势、全球通胀趋势,都不支持商品市场延续强势。由此可见,后期商品能否维持强势,重点还看“美元”,看美元弱势会否进一步持续。若美元弱势持续,则商品价格强势可能延续,甚至传导至实体经济令通胀再度抬头。而如果美元转强,影响商品市场的因素,则近似于“四大皆空”,商品市场必出现大幅投机修正,甚至不排除迎来类似于BC段的调整可能。

如何看待最近一个月金价的大幅上涨

最近一个月金价大幅上涨近百美元,看似多头神功附体,然以更宏观的视觉对比相关市场后,我们发现最近一个月的黄金强势并无特别之处,它不过是在追随美元弱势病毒背景下的商品市场强势“流感”而已。且黄金并未表现出相对于商品市场特立独行的强势。一旦美元弱势病毒祛除,黄金将随同商品指数修正其“投机强势”。而如果美元延续弱势,黄金有望延续相对强势。

上图乃黄金价格与商品指数的对比,以及金价相对于商品指数的偏离程度量化。图中AB段可以看出,在商品指数加速下跌寻底至2016年2月之时,金价提前见底,体现出相对于商品指数的“抗跌”金融属性。金价相对于商品指数体现出“向上偏离”,最大偏离程度近20%。B点之后,尤其D点之后的DC段,黄金体现出相对商品指数的“抗涨”,向下偏离最大超过20%,出现做多黄金的极佳机会。

但对应整个AC区间,亦或H1、H2线位置可以看出,目前金价与商品指数所处的历史位置基本刚好对应。这说明最近一个月金价的强势上涨,并非黄金市场的“特立独行”现象,仅是金价相对于商品市场的“补涨”。整个AC区间的金价,相对于商品指数先抗跌,后抗涨,但相对位置几无变化。也即这段时期,黄金相对于商品指数的波动更小。

所以中期黄金,还看美元!

数十年美元、美股、美国经济数据梳理

回顾1971年至今的美元指数、道琼斯指数,以及美国利率、通胀、就业数据:

就近五十年美元指数运行规律与形态来看,由三个大的宏观贬值周期与三个大的宏观升值周期组成:

1978年10月前,美元指数从120点附近下跌至82.07点的贬值大周期,对应着两轮美国极其严重的通胀,与糟糕的美国股市表现。期间美国通胀最高超过10%,即便将基准利率提升至10%以上,也难以控制通胀泛滥。这段时期内的美国金融调控无疑相当糟糕。局部的美国股灾隔几年就来一次。

通胀恶果已难以通过利率工具进行抑制。CE区域,美元进入宏观升值周期。美元进入升值大周期,并伴随高利率的持续,通胀受控掉头。CD初期,调控引发的宏观经济阵痛继续延续,失业率持续上行。DE区,伴随美元指数进一步上行,通胀回落至良性区,就业形势改善,实体经济加速复苏。美国股市可谓经济晴雨表,对经济改善预期提前反应明显。

1985年2月至1992年9月,美元进入贬值大周期。EF段起初的加速贬值,令宏观经济处于良性中的金融市场出现过热,并在1987年的F点出现“股灾”。笔者在分析这段时期的其它美国经济指标后发现,87年股灾发生时的实体经济运行良好,并不过热,但美股持续大幅上涨,令金融市场泡沫非常明显。股灾发生后,受损的金融市场最终拖累实体经济下行至1991年,尽管股市依然率先见底。分析此段时,再回顾2000年以网络股为代表的股市泡沫,2008年房地产泡沫引发的次贷危机等,可以发现。一轮金融危机来袭,都源于某领域的金融市场泡沫过大。金融市场泡沫被刺破后,对实体经济的影响会纵深很多年。

目前,笔者直觉当前美国经济、金融市场运行环境越来越像1987年、2000年股灾前夕吹泡沫的阶段了。实体经济领域尚未感受到过热风险,但金融市场领域风险与日俱增。当然,也可能存在实体经济领域的一些指标变化去刺破金融市场泡沫的可能,尤其通胀指标。故笔者之见,如果美元指数继续大幅下跌,势必令商品市场维持强势,通胀可能随之再度上行。美元指数的进一步大幅贬值,还会继续刺激本已泡沫浓厚美股继续上涨,如此这般,类似1987年、2000年的股灾,就真的不远了。故美元指数能否在90点附近企稳见大底,将非常关键。若是,美国经济与金融市场还能良性运行几年,金融市场泡沫的消化会以较委婉的方式进行;若否,则会加剧美国股市泡沫化,最终难免股灾,以及难免后续由金融危机引发的经济危机。

故就当前宏观经济与金融市场环境来看,“纵容”美元进一步贬值的风险很大,可能加速美股泡沫破灭,故理论上美元不应该继续破位下行。而就美元升贬值大周期运行时间来看,又不排除美元真转势的可能:82.07-164.72点升值大周期,历时不到7年;78.19-121.01点升值大周期,历时约9年。2008年美元指数见底70.68点后,至2017年1月的103.82点,历时约9年,基本就是一个完整的强周期。故就此迎来转势,在超宏观技术上不难理解。

然就美元汇率波动之于美国实体经济运行的“功能”而言,我们认为美元强周期还应该持续。美元汇率波动之于美国宏观经济运行的功能是调控金融环境更有利于实体经济运行,而非去恶化或刺破金融市场泡沫。汇率工具如此、利率、QE等工具皆如此。当然,就汇率工具而言,也只有美国的汇率工具能达到这样的目的。

所以,从超宏观美元运行大周期来看,美元可能宏观见顶。但就美元汇率工具应有的功能而言,美元还不到大周期见顶的时候。这意味着我们认为美元在90点上方企稳转强的可能更大。

当前大周期的欧元与美元宏观技术

在我们认为就美元汇率的功能而言,尚不到宏观见顶的时候。那当前大周期的宏观技术又如何呢?由于欧元占比美元指数权重高达57.6%,故欧元与美元有高度反向运行关系,欧元对美元指数的运行影响非常明显。当前欧元正遭遇诸多宏观技术强阻,难进一步突破上行,如欧元月K线图示:

欧元在2008年宏观转熊之后,在2014年前呈下降三角形的区间调整形态,底部直角边位于1.2附近。每一轮区间反弹,幅度达到20%后,即反转运行。2017年1月,欧美宏观见底1.034点之后,上周最高上试1.22点,刚好反弹幅度约20%。而2014年破位前的1.233、1.1874、1.2041三个波段低点,刚好构成当前形态反压。

此外,1.6035-1.034宏观调整波段阻速线1/3线、60月均线(5年线)、250月均线(20年线),皆在当前胶合共振,形成欧元进一步上行强反压。如果欧元就此中期见顶,美元无异于应该中期见底。

再如美元本身近20年宏观技术面图示:

笔者曾多次分析过这幅美元宏观技术图表,认为A、B区域对应的国际宏观经济、金融市场运行环境,都极具相似性。甚至两处的中国宏观经济运行环境也大体相似。A区的1998年前后,同样先怀疑全球金融危机,当时的主角索罗斯横扫东南亚。而在2016年初,同样是索罗斯登场大谈全球金融危机将至。1998年的中国经济面临升级改革转型,以及直面诸多中国经济将硬着陆的质疑。2015/2016年中国经济同样面临转型升级,以及依靠投资、低端制造的旧经济模式运行到头,房地产泡沫可能引发中国经济硬着陆的担心。而两处美国经济独好!

2001年美元见顶121.01点之后,笔者给出了一个宏观下跌三浪后,再上涨五浪,总计完整八浪的大周期波浪结构。在1985年2月至2001年7月,笔者也画出了一个完全相似的宏观八浪运行结构(见前图),P、Q区的宏观调整也可谓极其相似。基于这样的波浪结构划分,当前美元至90点附近的大幅调整,仅仅是宏观大四浪的调整。接下来应该是美元大五浪上行,包括美元宏观筑顶的时间,至少应该有一年半以上的美元强周期。笔者认为美元大五浪上行,应上行至110点以上。如果确实还有这个过程,当前黄金市场的强势,不过是美元黎明前的回光返照而已。

美元的大五浪上行,总体应运行于图示的H1H2轨道,或H1H3轨道之中。后市,轨道线H2、H3将继续构成美元上行反压。

当前90点附近,美元指数有诸多自身宏观共振技术支撑:60月均线、250月均线共振支撑;121.07-70.68点宏观调整波动反弹的38.2%黄金分割支撑;70.68-103.82点三浪上行回调的38.2%黄金分割支撑;大四浪的回调,应该在大一浪顶部89.62点上方见底。

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